冀中能源(000937.SZ)是由河北國(guó)資委實(shí)際控制的上市公司，于1999年9月9日在深交所上市交易。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司已經(jīng)成為一家總資產(chǎn)超450億元、銷(xiāo)售收入超210 億元、員工接近4萬(wàn)人的大型能源集團(tuán)，先后獲得“中國(guó)上市公司納稅百?gòu)?qiáng)企業(yè)”、“中國(guó)十佳最重分紅上市公司”、“河北省明星企業(yè)”等榮譽(yù)稱(chēng)號(hào)。

　　煤炭是公司最核心的收入和利潤(rùn)來(lái)源。冀中能源是河北省最大的煤炭上市公司，總地質(zhì)儲(chǔ)量31.49億噸，品質(zhì)區(qū)位技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著，過(guò)去一年創(chuàng)造了9.01億元凈利潤(rùn)、34.62億元經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、22.42億元自由現(xiàn)金流，盈利能力超過(guò)絕大多數(shù)上市公司。目前上市公司煤炭可采儲(chǔ)量?jī)H占集團(tuán)17%，資產(chǎn)注入空間巨大。近期集團(tuán)將青龍煤業(yè)注入上市公司，強(qiáng)化后續(xù)資產(chǎn)注入預(yù)期，煤炭板塊有望重拾增長(zhǎng)。

　　非煤業(yè)務(wù)是公司新增長(zhǎng)點(diǎn)，成長(zhǎng)空間巨大。PVC、玻纖、焦炭三大非煤業(yè)務(wù)，在新項(xiàng)目完全投產(chǎn)后，總產(chǎn)能將分別達(dá)到63萬(wàn)噸、27萬(wàn)噸、150萬(wàn)噸，合計(jì)可以貢獻(xiàn)收入88.3億元、貢獻(xiàn)利潤(rùn)7.96億元，相當(dāng)于再造一個(gè)全新的“冀中能源”。此外，公司白澗鐵礦今年取得重大進(jìn)展，探礦權(quán)正式獲批。白澗鐵礦資源儲(chǔ)量大，未來(lái)隨著“探轉(zhuǎn)采”節(jié)點(diǎn)的到來(lái)，整個(gè)非煤板塊價(jià)值重估空間巨大。

　　冀中能源另一大亮點(diǎn)在于擁有巨額隱蔽資產(chǎn)“華北制藥(600812.SZ)15.33%股權(quán)”，這部分股權(quán)的公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)值32億元，是其賬面價(jià)值的1.93倍。華北制藥是國(guó)內(nèi)最大的醫(yī)藥制造企業(yè)之一，旗下生物制劑板塊重磅產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市，冀中能源持有的華北制藥股權(quán)市值增值空間巨大。

　　保守估計(jì)，公司煤炭板塊、非煤板塊、華北制藥15.33%股權(quán)，三塊主要資產(chǎn)的合理估值至少335.8億元億元。再減去上市公司30.87億元凈債務(wù)之后，冀中能源的合理估值至少304.93億元。冀中能源7月16日收盤(pán)總市值只有119億元，PB只有0.58倍，處于絕對(duì)低估狀態(tài)，估值存在巨大修復(fù)空間。

　　河北煤企龍頭

　　2019年，冀中能源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入217.40億元，同比增加1.31%;全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)20.49億元，同比增加17.26%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)9.01億元，同比增加3.37%。

　　煤炭是冀中能源最核心的收入和利潤(rùn)來(lái)源。2019年，公司煤炭板塊收入和毛利額分別為178.91億元、45.89億元，占全部收入和毛利額的比例分別為82.29%、91.03%。期間，公司完成原煤產(chǎn)量2854萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.87%;合計(jì)生產(chǎn)精煤1223萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.76%。

　　公司煤炭產(chǎn)能儲(chǔ)備充足，滿(mǎn)足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。截至2019年12月31日，公司下屬21座礦井，總地質(zhì)儲(chǔ)量31.49億噸，年度核定生產(chǎn)能力3420萬(wàn)噸。公司目前在產(chǎn)礦井的總可采儲(chǔ)量約7.05億噸，以?xún)?yōu)質(zhì)煉焦煤、1/3焦煤、肥煤、氣肥煤以及瘦煤為主。公司可采儲(chǔ)量占地質(zhì)儲(chǔ)量比例不到25%，低于行業(yè)平均水平，主要是由于地質(zhì)條件影響，隨著勘探開(kāi)采技術(shù)的完善和進(jìn)步，未來(lái)可采儲(chǔ)量有較大提升空間。

　　我國(guó)焦煤資源非常稀缺，公司所處華北地區(qū)煤炭資源豐富、煤質(zhì)優(yōu)良，擁有較豐富的主焦煤、1/3焦煤、肥煤、氣煤、動(dòng)力煤等，煤種齊全，品質(zhì)優(yōu)良，其中主焦煤、1/3焦煤為國(guó)家保護(hù)性稀缺煤種。公司出產(chǎn)的煉焦精煤具有低灰、低硫、低磷、揮發(fā)分適中、粘結(jié)性強(qiáng)的特點(diǎn)，被譽(yù)為“工業(yè)精粉”。特別是河北省內(nèi)的煤炭資源大部分為煤質(zhì)優(yōu)良的煉焦用煤，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　我國(guó)煤炭消費(fèi)地區(qū)主要分布在沿海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。煤炭?jī)r(jià)格中運(yùn)費(fèi)所占比重大，煤炭的運(yùn)輸距離和運(yùn)輸?shù)谋憷潭葘?duì)煤炭生產(chǎn)企業(yè)在一定區(qū)域內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)能力有很重要的影響。公司煤炭資源主要分布在京津唐環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈腹地，京九鐵路、京廣鐵路、京深高速和107國(guó)道等干線穿境而過(guò)，交通運(yùn)輸極為便利。此外，區(qū)域內(nèi)焦化、鋼鐵、發(fā)電等煤炭下游產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，具有明顯的經(jīng)濟(jì)區(qū)域優(yōu)勢(shì)。

　　公司開(kāi)采歷史悠久，積累了豐富的煤炭開(kāi)采技術(shù)和大量基礎(chǔ)管理人才儲(chǔ)備。在生產(chǎn)技術(shù)研發(fā)方面，大采高綜采、薄煤層綜采技術(shù)，厚煤層一次采全高和放頂煤開(kāi)采工藝居煤炭行業(yè)前列;煤巷錨桿支護(hù)成套技術(shù)、下組煤承壓水上開(kāi)采技術(shù)和建下充填開(kāi)采技術(shù)居煤炭行業(yè)領(lǐng)先地位。在人才管理方面，公司擁有一支業(yè)務(wù)能力強(qiáng)、素質(zhì)高、經(jīng)驗(yàn)豐富的煤炭生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理人才隊(duì)伍，保證了公司經(jīng)營(yíng)管理和業(yè)務(wù)拓展的順利推進(jìn)。

　　煤炭作為冀中能源的支柱業(yè)務(wù)，2019年為上市公司創(chuàng)造了9.01億元凈利潤(rùn)、34.62億元經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額、22.42億元自由現(xiàn)金流，盈利能力超過(guò)A股4000家上市公司中的絕大多數(shù)。

　　隨著煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，煤炭市場(chǎng)供需基本平衡，未來(lái)煤炭市場(chǎng)價(jià)格基本保持在合理區(qū)間，煤炭業(yè)務(wù)仍將持續(xù)為冀中能源創(chuàng)造源源不斷的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。

　　資產(chǎn)注入開(kāi)啟新成長(zhǎng)

　　7月11日，冀中能源發(fā)布公告稱(chēng)，公司與控股股東冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)冀中能源集團(tuán))簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓及托管協(xié)議》，約定公司收購(gòu)冀中能源集團(tuán)持有的山西冀能青龍煤業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)青龍煤業(yè))30%股權(quán)并托管冀中能源集團(tuán)剩余持有的60%股權(quán)，交易價(jià)格為5092萬(wàn)元。

　　青龍煤業(yè)為在建礦井，2020年4月正式動(dòng)工建設(shè)，批復(fù)建設(shè)工期30個(gè)月，已取得山西省國(guó)土資源廳頒發(fā)的《采礦許可證》。青龍煤業(yè)資源儲(chǔ)量1.22億噸，投產(chǎn)后生產(chǎn)規(guī)模90萬(wàn)噸/年，礦井配套120萬(wàn)噸/年洗煤廠，原煤全部入洗。

　　青龍煤業(yè)賦存為優(yōu)質(zhì)煉焦煤資源，商品煤品種為中低硫的主焦煤、瘦煤，產(chǎn)品具有稀缺性和不可替代性，在煤炭品類(lèi)中屬于市場(chǎng)價(jià)值大、產(chǎn)品認(rèn)可度高的冶煉精煤，價(jià)格相對(duì)較高。

　　青龍煤業(yè)所處太原地區(qū)周邊焦化廠、鋼廠、電廠眾多，煤炭需求量大，遠(yuǎn)途河北、山東等地鋼焦企業(yè)也是受眾用戶(hù)，市場(chǎng)需求旺盛。另外，近年來(lái)優(yōu)質(zhì)主焦煤新增煤炭產(chǎn)能少，后期供應(yīng)增量有限，伴隨著2021-2022年焦化新增置換產(chǎn)能的投產(chǎn)，在大力開(kāi)拓用戶(hù)的情況下，市場(chǎng)銷(xiāo)售前景較好。

　　通過(guò)本次股權(quán)收購(gòu)，冀中能源可以有效地增加煤炭資源儲(chǔ)備，增強(qiáng)上市公司整體實(shí)力，提升公司發(fā)展后勁。

　　除去青龍煤業(yè)以外，控股股東冀中能源集團(tuán)尚有大量礦井未注入上市公司。

　　冀中能源集團(tuán)所處礦區(qū)為國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)的14 個(gè)大型煤炭基地中的冀中基地，在行業(yè)整合政策及河北省政府的支持下，大力整合省內(nèi)外煤炭資源。目前冀中能源集團(tuán)煤炭資源基本覆蓋整個(gè)河北省，并且形成了以河北、山西、內(nèi)蒙三地為主的資源格局，并覆蓋新疆、青海、云南等區(qū)域。

　　冀中能源集團(tuán)擁有豐富的煤炭資源。其發(fā)布的債券募集說(shuō)明書(shū)稱(chēng)，截至2019 年末，集團(tuán)總可采儲(chǔ)量為42.41億噸，以?xún)?yōu)質(zhì)煉焦煤、1/3 焦煤、肥煤、肥氣煤以及瘦煤為主，其中冶金及煉焦用焦煤占比約50%，為稀缺煤種。2017-2019 年，集團(tuán)生產(chǎn)礦井核定生產(chǎn)能力分別為6217萬(wàn)噸、6247萬(wàn)噸和6337萬(wàn)噸，煤炭產(chǎn)量分別為5260 萬(wàn)噸、5492萬(wàn)噸和5461萬(wàn)噸。

　　目前上市公司煤炭可采儲(chǔ)量?jī)H占集團(tuán)17%，產(chǎn)能占集團(tuán)54%。根據(jù)此前重組時(shí)集團(tuán)的承諾，上市公司對(duì)集團(tuán)礦井有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，資產(chǎn)注入空間巨大。此次集團(tuán)將青龍煤業(yè)注入上市公司，大大強(qiáng)化后續(xù)資產(chǎn)注入預(yù)期，煤炭板塊有望重拾增長(zhǎng)勢(shì)頭。

　　非煤業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間大

　　煤炭主業(yè)以外，以PVC和玻纖為主的非煤板塊，正在成為冀中能源的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　公司PVC業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體是全資子公司滄州聚隆化工有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“聚隆化工”)。公司擁有一條23萬(wàn)噸的電石法PVC生產(chǎn)線以及40萬(wàn)噸的在建產(chǎn)能，新產(chǎn)能預(yù)計(jì)2020年12月投產(chǎn)，屆時(shí)聚隆化工將具備 63萬(wàn)噸PVC產(chǎn)能。

　　PVC俗稱(chēng)聚氯乙烯，是由氯乙烯單體(VCM)聚合而成的一種常用熱塑性塑料，是五大通用樹(shù)脂中產(chǎn)量最大的產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于包裝材料、人造革、塑料制品等軟制品和異型材、管材、板材等硬制品，是國(guó)家重點(diǎn)推薦使用的化學(xué)建材。據(jù)中國(guó)氯堿網(wǎng)最新產(chǎn)能調(diào)查數(shù)顯示，2019年中國(guó)聚氯乙烯現(xiàn)有產(chǎn)能為2518萬(wàn)噸，2017-2019年表觀消費(fèi)量分別較上年增長(zhǎng)8.7%、6.7%、7.3%，消費(fèi)量增速較以往明顯提升。

　　隨著城市化建設(shè)進(jìn)程的加快、市政設(shè)施的建設(shè)將帶動(dòng)PVC消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)，PVC建筑材料和新型包裝材料成為當(dāng)前塑料工業(yè)迅速增長(zhǎng)的主要領(lǐng)域。近幾年P(guān)VC產(chǎn)品正在向高端、改性及高競(jìng)爭(zhēng)力的方向發(fā)展，下游壁紙、輸送帶行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，未來(lái)5-10年中國(guó)塑料制品的發(fā)展仍有巨大的市場(chǎng)空間?？傊琍VC行業(yè)進(jìn)入到高質(zhì)量發(fā)展階段，將迎來(lái)新一輪的發(fā)展周期，未來(lái)PVC在改性及更多高新領(lǐng)域的應(yīng)用有著十分廣闊的前景，中國(guó)PVC行業(yè)將迎來(lái)更多的機(jī)會(huì)。

　　PVC生產(chǎn)主要有兩種制備工藝：第一種是乙烯法，主要原料是石油;第二種是電石法，主要生產(chǎn)原料是電石、煤炭和原鹽。基于我國(guó)“富煤貧油”的資源結(jié)構(gòu)，國(guó)內(nèi)PVC總產(chǎn)能的80%采用以煤化工為基礎(chǔ)的電石法裝置，而冀中能源的63萬(wàn)噸PVC產(chǎn)能則采用的是以乙烯法為主、電石法為輔的聯(lián)合法裝置。

　　PVC產(chǎn)品屬于大宗化工基礎(chǔ)原料，產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)能力主要體現(xiàn)在生產(chǎn)成本的高低。電石成本約占電石法PVC成本的70%左右，而生產(chǎn)電石的主要成本為電力成本。因此，電石法PVC生產(chǎn)的成本主要取決于電價(jià)，電力在電石法PVC總成本中占比達(dá)到50%左右。

　　在獲取低成本電力供應(yīng)方面，冀中能源具有天然優(yōu)勢(shì)。公司煤炭自產(chǎn)，并且擁有自己的電廠，已經(jīng)建立起了“煤-電-電石-PVC”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，在競(jìng)爭(zhēng)中處于有利地位。此外，公司40萬(wàn)噸PVC新產(chǎn)能投產(chǎn)后，規(guī)模優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)，進(jìn)一步降低產(chǎn)品成本。

　　PVC屬于周期性產(chǎn)品，價(jià)格具有波動(dòng)性。從過(guò)去多年來(lái)看，PVC價(jià)格在5000元/噸-9000元/噸區(qū)間波動(dòng)。取中值7000元/噸計(jì)算，冀中能源63萬(wàn)噸PVC完全投產(chǎn)后貢獻(xiàn)收入44.4億元，按照10%凈利率計(jì)算貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)4.44億元。

　　冀中能源重點(diǎn)布局的另外一塊非煤業(yè)務(wù)是玻璃纖維。

　　公司玻璃纖維由全資子公司邢臺(tái)金牛玻纖有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“金牛玻纖”)生產(chǎn)，是河北地區(qū)唯一一家玻璃纖維生產(chǎn)廠商。公司已投產(chǎn)的玻璃纖維產(chǎn)能為7萬(wàn)噸，2019年產(chǎn)能利用率117.43 %。2019年公司在河北省沙河市開(kāi)始投建年產(chǎn)20萬(wàn)噸玻璃纖維池窯拉絲項(xiàng)目，預(yù)計(jì)于2022 年3月完工，屆時(shí)公司玻纖產(chǎn)能將大幅增長(zhǎng)至27萬(wàn)噸。

　　玻璃纖維通常用作復(fù)合材料中的增強(qiáng)材料、電絕緣材料和絕熱保溫材料，電路基板等國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域，是國(guó)家重點(diǎn)鼓勵(lì)發(fā)展的新材料產(chǎn)業(yè)。中國(guó)的人均玻纖年消費(fèi)量大大低于發(fā)達(dá)國(guó)家人均玻纖年消費(fèi)量，其他很多發(fā)展中國(guó)家玻纖消費(fèi)量更低，發(fā)展中國(guó)家玻纖產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域遠(yuǎn)未被充分開(kāi)發(fā)，玻纖行業(yè)未來(lái)發(fā)展空間巨大。

　　公司玻纖拉絲生產(chǎn)線應(yīng)用的是美國(guó)歐文斯科寧公司許可的Advantex無(wú)氟無(wú)硼玻璃配方和AGM垂直燃燒熔制、 HTP高產(chǎn)能漏板等技術(shù)，均屬?lài)?guó)際領(lǐng)先水平。公司玻纖產(chǎn)品在耐高溫、耐酸性、機(jī)械強(qiáng)度等方面性能大幅提升，可滿(mǎn)足風(fēng)電、環(huán)保設(shè)施、電氣絕緣和軌道交通等更廣闊的下游應(yīng)用領(lǐng)域的需求，有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　公司2019年玻纖銷(xiāo)量7.82萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)收入3.62億元。在新產(chǎn)能投產(chǎn)后，27萬(wàn)噸玻纖產(chǎn)能可以貢獻(xiàn)收入12.5億元，按照15%凈利率計(jì)算貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1.87億元。

　　除去PVC和玻纖以外，冀中能源非煤板塊中的焦炭和鐵礦業(yè)務(wù)，也值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　公司焦炭業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體為子公司河北金牛天鐵煤焦化有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“金牛天鐵”)，金牛天鐵為公司與天津鐵廠共同出資設(shè)立，其所產(chǎn)焦炭主要供應(yīng)天津鐵廠。目前，冀中能源持有金牛天鐵50%股權(quán)。

　　2019年，受益于下游冶金行業(yè)需求保持在較高水平，金牛天鐵焦炭產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4.68%至157.07萬(wàn)噸，銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)5.66%至157.87萬(wàn)噸。從財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，2019年金牛天鐵營(yíng)業(yè)收入同比小幅增長(zhǎng)至31.4億元，凈利潤(rùn)同比大幅增加 2 .66 億元至3.3億元，歸屬于上市公司的凈利潤(rùn)為1.65億元。焦炭作為冀中能源煤炭板塊中的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)未來(lái)盈利保持穩(wěn)定。

　　冀中能源非煤板塊的白澗鐵礦項(xiàng)目，也于今年取得重大進(jìn)展。

　　3月24日，冀中能源發(fā)布公告稱(chēng)，公司報(bào)送的白澗鐵礦探礦權(quán)項(xiàng)目已經(jīng)國(guó)家自然資源部審核批準(zhǔn)，并取得了《礦產(chǎn)資源勘查許可證》?！兜V產(chǎn)資源勘查許可證》是取得探礦權(quán)的合法憑證，此后公司將積極推進(jìn)白澗鐵礦下一步的勘探工作。

　　據(jù)了解，早在2007年白澗鐵礦項(xiàng)目就開(kāi)始規(guī)劃立項(xiàng)。此次探礦權(quán)獲批，標(biāo)志著跑辦十年之久的白澗鐵礦資源獲取工作取得關(guān)鍵性突破。

　　冀中能源官方網(wǎng)站稱(chēng)，白澗鐵礦項(xiàng)目是煤礦轉(zhuǎn)型接續(xù)的重點(diǎn)項(xiàng)目，對(duì)推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。白澗鐵礦礦床賦存在章村礦采礦權(quán)范圍內(nèi)，兼具資源儲(chǔ)量大、品位高、礦石組構(gòu)簡(jiǎn)單的優(yōu)點(diǎn)，是河北省乃至全國(guó)未開(kāi)發(fā)的優(yōu)質(zhì)鐵礦資源。

　　鐵礦石價(jià)格從今年4月份開(kāi)始連續(xù)上漲，至7月14日鐵礦石期貨主力2009合約漲幅達(dá)49.73%，巨頭必和必拓鐵礦石毛利率接近90%。川財(cái)證券認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)外礦山產(chǎn)能進(jìn)入平穩(wěn)期，供應(yīng)端較為剛性，鐵礦石資產(chǎn)長(zhǎng)期稀缺性逐步顯現(xiàn)。

　　未來(lái)隨著白澗鐵礦項(xiàng)目“探轉(zhuǎn)采”節(jié)點(diǎn)的到來(lái)，有關(guān)鐵礦的資源儲(chǔ)量、產(chǎn)能設(shè)計(jì)等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，也將正式浮出水面。屆時(shí)，如果關(guān)鍵數(shù)據(jù)大大超出市場(chǎng)預(yù)期，白澗鐵礦項(xiàng)目將會(huì)帶來(lái)冀中能源整體價(jià)值的重估。

　　總結(jié)下來(lái)，在不考慮白澗鐵礦項(xiàng)目的情況下，冀中能源非煤板塊中的PVC、玻纖、焦炭業(yè)務(wù)，在新產(chǎn)能全部投產(chǎn)之后，合計(jì)可以每年貢獻(xiàn)收入88.3億元、凈利潤(rùn)7.96億元。冀中能源2019年全年的凈利潤(rùn)也不過(guò)只有9.01億元，未來(lái)的非煤板塊將再造一個(gè)全新的“冀中能源”。

　　隱蔽的稀缺醫(yī)藥資產(chǎn)

　　冀中能源另一大亮點(diǎn)在于擁有巨額隱蔽資產(chǎn)，這些資產(chǎn)隱藏在長(zhǎng)期股權(quán)投資科目。截止2019年末，公司長(zhǎng)期股權(quán)投資38.88億元，其中金額最大的華北制藥賬面價(jià)值有16.58億元。冀中能源目前持有華北制藥15.33%股權(quán)。

　　華北制藥是中國(guó)最大的化學(xué)制藥企業(yè)之一，其前身華北制藥廠是我國(guó)“一五”計(jì)劃期間的重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，1994 年在上交所掛牌上市。截至2020 年4 月11 日，華北制藥實(shí)際控制人為河北省國(guó)資委，控股股東冀中能源集團(tuán)直接持有華北制藥21.60%的股權(quán)，并通過(guò)華藥集團(tuán)和冀中能源分別間接持股15.73%和15.33%。

　　經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，華北制藥已經(jīng)成為一家總資產(chǎn)超200億元、銷(xiāo)售收入近110 億元、員工1萬(wàn)余人的大型醫(yī)藥制造企業(yè)，在抗生素領(lǐng)域具有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)水平、產(chǎn)品質(zhì)量在國(guó)內(nèi)均處于領(lǐng)先地位，青霉素系列、頭孢系列產(chǎn)品品種齊全，覆蓋了原料藥到制劑的大部分品種，形成了從發(fā)酵原料到半合成原料藥再到制劑的完整產(chǎn)品鏈。

　　華北制藥在發(fā)展過(guò)程中不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，制劑占比持續(xù)提升，2019 年化學(xué)制劑藥收入達(dá)到59.09 億，生物藥收入13.78 億，制劑業(yè)務(wù)合計(jì)收入占比約為66.97%，13 個(gè)制劑品種全年收入過(guò)億，實(shí)現(xiàn)了整體業(yè)務(wù)由原料藥向制劑的轉(zhuǎn)變。

　　華北制藥旗下全資子公司金坦生物技術(shù)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)金坦公司)，擁有吉賽欣(rhG-CSF)、吉姆欣 (rhGM-CSF)、濟(jì)脈欣(rhEPO)和重組乙型肝炎疫苗(CHO 細(xì)胞)等系列基因工程藥物。2019 年，金坦公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.74 億，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.71 億，其中核心品種乙肝疫苗收入突破10 億元，同比增長(zhǎng)57.33%。對(duì)比已上市疫苗企業(yè)，其價(jià)值被低估明顯。

　　華北制藥是我國(guó)最早進(jìn)入生物制藥領(lǐng)域的制藥企業(yè)之一，擁有微生物藥物國(guó)家工程研究中心、抗體藥物研制國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、抗生素酶催化與結(jié)晶技術(shù)國(guó)家地方聯(lián)合工程實(shí)驗(yàn)室三個(gè)高端研發(fā)平臺(tái)，在基因克隆篩選、高效表達(dá)、大規(guī)模培養(yǎng)、蛋白質(zhì)分離純化、質(zhì)量研究及檢測(cè)分析等方面擁有完善的技術(shù)和設(shè)備體系，形成了持續(xù)的創(chuàng)新與新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、并產(chǎn)業(yè)化的能力。

　　4 月8 日，華北制藥子公司華北制藥集團(tuán)新藥研究開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司自主研發(fā)的一類(lèi)新藥“重組人源抗狂犬病毒單抗注射液聯(lián)合人用狂犬病疫苗”，對(duì)III級(jí)疑似狂犬病毒暴露人群的暴露后預(yù)防達(dá)到主要療效和次要療效終點(diǎn)，且安全性良好，達(dá)到方案設(shè)定目標(biāo)，III 期臨床試驗(yàn)結(jié)果顯示其是安全有效的。

　　該產(chǎn)品主要用于被狂犬或其它狂犬病毒易感動(dòng)物咬傷、抓傷患者的被動(dòng)免疫，目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)同類(lèi)產(chǎn)品上市銷(xiāo)售。對(duì)比目前常用的狂犬病人免疫球蛋白，長(zhǎng)城證券預(yù)計(jì)，該產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模在17-26 億左右。伴隨生物制藥領(lǐng)域在研品種獲批上市，華北制藥生物制劑有望迎來(lái)新的發(fā)展階段，進(jìn)而提升整體盈利能力。

　　4 月2 日，華北制藥公布擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購(gòu)華藥集團(tuán)的愛(ài)諾公司51%股權(quán)、動(dòng)保公司100%股權(quán)和華北牌系列商標(biāo)資產(chǎn)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，進(jìn)一步推動(dòng)集團(tuán)與上市公司醫(yī)藥業(yè)務(wù)和相關(guān)資產(chǎn)的資源整合，實(shí)現(xiàn)華藥集團(tuán)整體上市，增厚上市公司業(yè)績(jī)。

　　華北制藥7月16日收盤(pán)價(jià)12.75元/股，總市值208億元。冀中能源持有華北制藥15.33%股權(quán)，這部分股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值32億元，而其入賬價(jià)值只有16.58億元，15.42億元增值金額并未體現(xiàn)在冀中能源目前市值之中。冀中能源7月16日收盤(pán)價(jià)3.38元/股，總市值119億元。

　　醫(yī)藥是未來(lái)最有潛力的行業(yè)，生物制品又是其中的黃金賽道。隨著新疫苗上市及重組完成，華北制藥總市值仍有較大提升空間，冀中能源持有的華北制藥股權(quán)市值增值空間巨大。

　　隱蔽性資產(chǎn)容易被投資大眾所忽視，但是價(jià)值可能會(huì)遲到，卻永遠(yuǎn)不會(huì)缺席。一旦市場(chǎng)意識(shí)到冀中能源旗下?lián)碛性鲋悼臻g巨大的稀缺醫(yī)藥資產(chǎn)，其將成為全市場(chǎng)瘋狂追捧的對(duì)象。

　　嚴(yán)重低估

　　冀中能源主要由三塊資產(chǎn)構(gòu)成：煤炭板塊、非煤板塊、華北制藥15.33%股權(quán)。

　　煤炭板塊是公司支柱業(yè)務(wù)，每年可以創(chuàng)造22.42億元自由現(xiàn)金流，合理估值至少224.2億元。上市公司煤炭可采儲(chǔ)量?jī)H占集團(tuán)17%，資產(chǎn)注入空間巨大。近期集團(tuán)將青龍煤業(yè)注入上市公司，大大強(qiáng)化后續(xù)資產(chǎn)注入預(yù)期，進(jìn)一步提升煤炭板塊估值。

　　非煤板塊是公司新增長(zhǎng)點(diǎn)，成長(zhǎng)空間巨大。PVC、玻纖、焦炭三大非煤業(yè)務(wù)，在新項(xiàng)目完全投產(chǎn)后，總產(chǎn)能將分別達(dá)到63萬(wàn)噸、27萬(wàn)噸、150萬(wàn)噸，合計(jì)可以貢獻(xiàn)收入88.3億元、貢獻(xiàn)利潤(rùn)7.96億元，合理估值至少79.6億元。此外，公司白澗鐵礦今年取得重大進(jìn)展，探礦權(quán)正式獲批，未來(lái)隨著“探轉(zhuǎn)采”節(jié)點(diǎn)的到來(lái)，整個(gè)非煤板塊將迎來(lái)價(jià)值重估。

　　華北制藥股權(quán)資產(chǎn)是公司的隱蔽性資產(chǎn)，這部分股權(quán)公開(kāi)市值價(jià)值為32億元。隨著新疫苗上市及重組完成，華北制藥總市值仍有較大提升空間，冀中能源持有的華北制藥股權(quán)市值增值空間巨大。

　　保守估計(jì)，上述三塊資產(chǎn)合理估值至少335.8億元。再減去上市公司30.87億元凈債務(wù)之后，冀中能源的合理估值至少304.93億元。冀中能源7月16日收盤(pán)總市值只有119億元，股價(jià)至少有156%的修復(fù)空間。

　　從整體估值來(lái)看，冀中能源也存在巨大修復(fù)空間。

　　按照7月16日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，冀中能源PB只有0.58倍，無(wú)論是橫向比較還是縱向比較，都處于歷史低位，向下的空間很有限、向上空間巨大。未來(lái)隨著煤炭板塊重拾增長(zhǎng)，非煤業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)，以及華北制藥股權(quán)資產(chǎn)大幅增值，公司ROE有望恢復(fù)至正常水平，推動(dòng)PB回升至合理區(qū)間。

　　2020是供給側(cè)改革收官之年，為“鞏固供改成果”，改革政策力度或?qū)⒓哟?，行業(yè)集中度提升、橫向及縱向整合、國(guó)企改革等均有望加快步伐，煤炭行業(yè)整體利好。煤炭板塊業(yè)績(jī)改善將獲得強(qiáng)勁支撐，而煤炭股估值仍處底部，相對(duì)盈利大幅折價(jià)，有望獲得資本重新定價(jià)，實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)。疊加當(dāng)前全球利息下行的宏觀背景，有望進(jìn)一步催化煤炭股估值修復(fù)行情。